与IPO时的风光形成鲜明反差的是,碧桂园大举发债的设想无奈地推后了资料图片

     随着宏观调控的鼓点日渐紧密，房地产企业在中国内地的发展环境正变得越来越严峻。在巨大的资金压力面前，不少房企排队等候借力境外资本市场，用“千军万马过独木桥”来形容不为过。但是，由于直击房地产市场的调控措施同时又对资本市场形成影响，导致境外资本市场对于内地房企的态度明显审慎，制约了内地房企的资本之路。无奈受到制约的内地房企，一时间也只能各展神通，以冀平安渡过难关。

    关键词：结汇不畅

     “现在头疼的就是结汇问题，由于牵涉到多家相关部门、多个政策规定，在具体操作上十分复杂，而且批复时间也明显延长。”一名外资投资企业负责人告诉记者。去年有多个针对房地产业的“限外”政策接踵而至，其中7月份发布的《国家外汇管理局综合司关于下发第一批通过商务部备案的外商投资房地产项目名单的通知》（130号文），直接明确地对外资公司结汇进行了严格限制。

    日前刚刚完成的上海新江湾城F地块出让，仅以招标书中的挂牌底价 67.5亿元人民币成交。而接手这幅大型商住综合用地的买家，是此前便已传闻“疑似定向转让”的美国铁狮门房地产公司。虽然结果早已在意料之中，但对于业界人士来说，许多更深层次的问题才是值得探讨的。

    “铁狮门如何将资金汇入内地，是我们最为关心的话题。”一外资房地产投资机构代表坦言。据了解，参加该幅地块竞拍的企业，必须在1月9日缴纳高达7亿元人民币的保证金。由于此次参与规则取消了外币保证金账户，单单这一设立的“巨款” 门槛，就已经把不少境外企业拦在门外。

    “有一种可能性是，铁狮门已在中国投资发展了项目，因此无需担心短期内如何把钱汇进内地的问题。”一家东南亚投资企业的相关人士称。这家已进入内地房地产市场多时的东南亚企业，一直在低调寻找投资项目。据该人士介绍，由于外汇进出耗时长、手续麻烦，公司自进入内地房地产市场以来，汇进的前期投资钱款就一直“没想出去”。“即使有利润赚取，也只会继续在中国滚动投资。”

    而对于一些在港上市的内地房企来说，则是面临将所筹资金汇回内地的困难，由此引发“多米诺骨牌”效应——影响到准备赴港上市的内地房企。有市场消息称，为消除投资者担忧，相关部门对欲在港上市的内地房企提出征询，以了解是否能够顺利将所得资金汇回内地运营。

     据了解，此前在境外上市的中小型企业，一般较多采用设立离岸企业的“红筹模式”，通常操作方式是：企业实际控制人以个人名义在开曼或百慕达等英美法系地区，注册或购买壳公司，将其境内经营的资本利润注入壳公司，之后以壳公司的名义在交易所申请挂牌。对于这些企业来说，这种方式的最大好处是，作为离岸企业的“壳公司”，有关法律在股权转让、认股权证及公司管理方面的要求更为宽松，因此使得申请上市的可能性为之大增。

    但2007年颁布的一系列“限外”政策，却使得“红筹模式”陷入窘境。“主要是由于境外企业的资金交易无法有效控制。”高力国际华东区董事总经理翁琳在接受上海证券报记者采访时表示。在商务部等六大部委联合发布的“10号文”中，对离岸企业的用途及性质进行了严格规定，这使得“红筹模式”的难以操作已被业内视作“公开的秘密”。除此之外，已经完成境外上市的内地房企，因为离岸企业的“外资”背景，同样面临着如何将所筹款项汇回内地的问题。

    “如果无法将所得资金汇回内地，那么内地房企在境外上市就毫无意义了。”一位民营企业高层道出了他的忧虑。

    关键词：“绕行”规避

    “如何规避相关政策，顺利地把资金汇进内地，已是不少在境外上市的内地房企需要解决的关键问题。”一名投资银行人士直言不讳地指出。

    由外管局于去年发布的“130号文”指出，对2007年6月1日以后（含2007年6月1日）取得商务主管部门批准证书且通过商务部备案的外商投资房地产企业（包括新设和增资），各分局不予办理外债登记和外债结汇核准手续。

     据一位外资房地产企业人士透露，按照规定，如果参与竞拍不成功，这笔外汇就会被退回到原账户；如果竞拍成功，保证金就会被当作出让金的一部分进行结算。而对于竞得项目实行开发的外资企业来说，便可以向商务部申请审批，待审批通过之后，就可以前往外汇管理局进行备案。然而，这看似简单的流程，操作起来却异常复杂。

    “130号文”的颁布，使得需要新注册的外资企业（包括项目公司）的审批时间大大延长，有时候甚至无法在规定时间内及时交纳土地款项。而在境外上市的内地房企，由于其募集的资金等同于“外资”，因而同样享受了外资“结汇难”的待遇。面对急需向投资者有所“交待”的窘境，一时间，境外上市的内地房企种种令人眼花缭乱的“变身”方式便粉墨登场。

    曾有报道称，不少“地下钱庄”为客户进行汇兑、本外币置换，有企业借助这一渠道以达到将资金快速汇回内地的目的。另据业内人士向记者透露，自经常项目外汇管理新政正式实施之后，也有企业将总额拆分，通过不同名义的个人账户汇回。“但这一方法通常只能适用于几百万美元的款项，而股市融资通常涉及到上亿美元，就需要另辟蹊径了。”

    有资料显示，由于前两年国家对于非贸易服务缺乏真实性审核规定，因此，近年来由运输、旅游、建筑、咨询、会展、法律等项目导致的收付行为增长很快。而一家以开发高档物业知名的港资上市企业，采取的便是“内部流转”的方式。“先是设立多个项目公司，然后在各个项目公司之间缔造商业合同。对于外汇管理部门来说，只要有正当用途便可以予以批复。”该人士向记者介绍说。而一旦通过批复、顺利引入外汇之后，这些合同是否“如约”履行，恐怕很难会有下文。

     去年5月份，由商务部、国家外汇管理局联合发布的《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》（50号文），规定外商投资内地房地产项目必须通过审批。与此同时，未来所有由地方部门审批的外资房地产公司必须上报商务部备案。而在定期公布的“完成备案的外商投资房地产企业名单”中，我们不难发现，北京、上海、广州等一线城市中的投资案例批复极其稀少，绝大部分位于二、三线城市。

    据该港资房地产企业人士介绍，如果当地土地市场允许外资企业介入竞地的话，一般来说需要先行到当地的工商局进行项目公司的设立。“但也有境内母体公司直接参与的方式，具体看地块竞标要求。” 在部分城市的土地招拍挂形式中，会设立有外币形式的保证金账户，对于参与的外资企业来说，便可以免去结汇这一环节，直接从境外把外币汇入该账户。而据他透露，当地政府可根据具体情况对账户予以不同程度的“支持”。“有时候，这种账户几乎等同于变相的结汇通道，非常快捷和迅速。”

     “如果项目位于二、三线城市，外汇经批准进入的可能性就更大。”一家美资投资基金的中国首席代表称。据悉，有部分内地房企赴港上市之后，为了将募集所得资金汇回内地，纷纷在二、三线城市加大拿地力度。而其中动作幅度最大的房企，莫过于碧桂园（2007.HK）和绿城中国（3900.HK）。

     去年4月份完成上市的碧桂园，在半年不到的时间里迅速扩张。该公司公布的中期业绩报告里称，截至去年8月15日，碧桂园土地储备量已达5400万平方米，比上市之前增长了180%。这家发迹于广东省的本地企业，其触角已伸至全国22个城市，且绝大多数位于二、三线城市。而绿城中国在去年一年的土地储备则增加了670万平方米，总储备量达到1900万平方米，只有不足一成的土地储备量分布于北京、上海等一线城市。

    “由于资本市场融资所得需要注明用途才能提取款项，而二、三线城市的当地政府对于外资的配合度相应更高些，从而可以顺利获取项目并成立项目公司，以此作为申请理由将募得资金汇回内地。”该美资投资基金负责人表示。按照一般业内理解，加大二、三线城市的土地扩张力度，大多是由于当地土地获取成本低廉，且房价上涨空间高。但该人士做出的“规避结汇政策”分析，则为之提供了另一种版本的解读。

    似乎可以“佐证”这种解读的一个事实是：与在大本营浙江省的“顺风顺水”不同，绿城中国多年来在上海取得的第二块地，即以12.6亿元总价取得的新江湾城D1地块，却在获取之后不久传出了“资金紧张”的风言风语。据悉，按照挂牌文件明确要求，竞得方必须在签订《国有土地使用权出让合同》日起60天内付清全部土地出让金以及配套费用。有投行人士透露，最后绿城中国动用了境内集团公司的资金和资源，才完成了土地出让金的给付工作和地块项目公司的注册。

    对于相关部门是否会对外资投资地区存在“引导性”，高力国际华东区董事总经理翁琳表示“无法推测”。她认为，外资投资机构只能通过现行政策的实行现状，来做相应的策略调整。

    关键词：融资遇冷

    普华永道发布的报告称，中国香港地区依然是内地企业进军国际资本市场的主要平台。根据该机构提供的数据，受惠于更多内地中型企业赴港上市，预计2008年在港集资总额有望达到2800亿港元，其中，房地产企业仍是“主力部队”。

     “相较于新加坡股市、美国股市，内地房企无论在传统习惯还是概念操作上，更易为中国香港的资本市场所接受。”一家外资投行人士这样解释对香港股市“青睐有加”的缘由。但也由于与内地市场形成的密切联动，也使得香港股市更易受到内地政策的“波及”。有不少外资投行人士表示，为避免风险，如今只愿意接受已设立有离岸企业的公司的上市业务。这样一来，对于新近想步入境外资本市场的企业来说，无疑增设了上市难度。

    原本有望打响今年内地房企在港上市“第一枪”的昌盛中国（1863.HK），却在公开招股截止当天“哑了炮”，宣布搁置上市计划。根据昌盛地产公布的招股计划，此次IPO拟招 2.5亿股，价格区间在3.32港元至4.51港元之间，集资额介于8.3亿至11.28亿港元。该集资额已较之原先预期的20多亿港元缩水一半有余，但仍然未能挽回市场颓势，只能暂时退却了事。

    事实上，出现这种结果并不意外。市场人士早在之前便称，在内地严管外资进入房地产行业的背景下，市场对其并不抱乐观期望。甚至在香港当地知名金融服务机构时富金融的投资建议中，昌盛中国被评为“不吸引”。

     有分析师指出，宏观调控政策对于在港上市的内地房企是否会造成影响，是投资者的关注焦点。无独有偶，2006年调控政策紧锣密鼓之时，瑞安房地产（0272.HK）就曾在公开招股的最后阶段，决定将公司的上市计划延后。虽然从2006年下半年起，直至2007年第三季度，内地房企的股票行情持续高涨。但自去年11月开始，随着新一轮宏观调控大幕拉开，大部分香港股市的地产股进入了下降通道，同时，多只新股在上市当日即跌破发行价。

     与此同时，由于外汇进入内地市场的通道也在日益紧缩之中，这对于原本希冀依靠境外融资扩张的内地房企来说，无疑是雪上加霜。去年11月间，碧桂园在上市之后尝试对外大举发债，但最后无奈推迟；而另一家内地房企雅居乐（3383.HK）向海外投资者发行31亿港元的优先票据计划，最终也只能不了了之。业内专家认为，市场气氛不好、定价不理性，加上外汇流入受监控等各项因素综合起来，导致此种结果产生。

    尽管“红筹模式”企业采用“增资扩股”的方式实现境外融资更为可行，但也有业内人士表示无奈，“这种方式同样会有能否通过批复的问题。”由于受到整体市场及政策影响，计划前往境外上市的内地房企可能会做相应的策略调整。与去年新股较易呈现高市盈率的行情不同，香港敦沛证券投资研究部主管郭家耀曾表示，今年市盈率预测为30倍以上的新股， “恐都难受宠”。而对于上述提及的昌盛中国，时富金融在报告中称，预测其市盈率在16.6倍至22.6倍间，本身估值“不廉宜”。

     但也有投资机构人士认为，在港上市新股市盈率的“缩水”，有助于市场回复理性。“这对于机构投资者来说是好事，如果市盈率过高，一旦产生波动下调，投资利润会遭受威胁。但现在反而是好机会。”与该观点相适应，摩根士丹利近期开始试图“唱多”内地地产股，认为过去一段时间内，内资地产股累计调整达39%，虽是三年来最大跌幅，但投资者重新介入内资地产股的时机已到，“中国内地房地产市场的增长趋势没有改变。”